-02-18
来源：乐橙金融学院
1月份以来票据承兑量和贴现量暴增的背景和原因，即：票据利率跟随货币市场利率走低后，票据贴现利率和企业存银行的结构性存款利率之间产生了一定的套利空间，企业通过开票、承兑和贴现获得资金，并存成结构性存款，可以获得一定的套利空间。对于银行而言，贴现票据算作贷款，在贷款需求不强的情况下，也有动力增加表内贴现票据，而且票据可以作为对民营和小微企业的放贷，也一定程度上有利于争取定向降准；而企业存回来的结构性存款，也增加了银行的存款，改善了银行的流动性指标。企业和银行的双赢局面驱动了1月份票据规模猛增。
从1月份的观测数据来看，社融中的表内和表外票据（贷款里面的票据和未贴现承兑汇票）合计量可能接近亿，创历史新高，其中绝大部分体现为贴现票据，即体现为贷款的票据，预计在-亿规模，也是创历史新高。历史上，表内票据最高的月份是年1月份，达到亿，当年贷款额度猛增，银行也利用票据来冲规模。而表内外票据合计的单月最高量是亿，是在年5月份。作为对比，年1月份表内外票据合计亿，其中表内票据-亿；年1月份表内外票据合计亿，其中表内亿。无论从哪个角度对比，年1月份的票据规模都是创历史新高的，尤其是表内票据的规模。如果扣除-亿的表内票据，即使1月份贷款增量达到3.0-3.1万亿，票据以外的一般性贷款只有2万亿出头，明显低于年、年和年1月份的水平。年下半年以来，表内票据占贷款的比例都明显上升，反映了贷款额度宽松，但融资需求下滑的局面。
年，如果银行贷款增量要超过年，面临三大制约：融资需求下滑（尤其是房地产相关融资需求下滑）、风险偏好下降、资本金制约。目前第三个制约在银行永续债的发行下有一定缓解，但前两个制约依然存在，而且在加强。
换一个角度来看，在融资需求下滑而贷款额度增加的局面下，资金的供需关系其实是在改善，企业会通过更加便宜的方式来融资。而票据的融资成本显著低于普通贷款，票据的增加某种程度上是企业综合融资成本的下降。不仅是票据，随着债券收益率的走低，企业尤其是AAA企业通过发债置换贷款的行为也在增加，表现在最近2-3个月，AAA企业信用债净增量明显回升。1月份信用债净增量达到-亿，创近期新高，其中主要是AAA企业的发债融资。在银行存款成本下行放缓，但资产从高息资产逐步向低息资产转移的情况下（非标转贷款，非标转标，普通贷款转票据和债券），对于银行而言，今年是息差重新缩小的一年，利润在金融体系和实体经济中重新分配。
虽然1月份贷款总量可能高于年的2.9万亿，但预计社融的总量并不会达到4万亿那么高的水平。非标仍在萎缩，而1月份的ABS净增量也明显低于年年末水平，信用债+地方债+ABS的净增量预计在-亿水平，接近年12月份的三项合计的水平。而贷款核销一般在年初也比较低。综合来看，预计最新口径社融的增量在3.4万亿左右，老口径社融增量在3.2万亿左右。对应到社融的余额增速，无论是新老口径，1月份基本是持平于12月份的增速，仍未看到明显的反弹。在地方债发行节奏加快的情况下，基数效应下，上半年社融增速有一定支撑，但下半年地方债的基数效应消退，社融增速仍有一定下滑压力。
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