山水水泥债务违约并不是偶然为什么要等到穷途末路
2015年11月11日，山水水泥（）发布公告称，“本团体将没法于2015年11月12日或该日之前获得足够资金以偿付境内债务，因此可以肯定本团体将于2015年11月12日就境内债务产生违约。”
上文所指的“境内债务”，是山水水泥的子公司山东山水水泥集团有限公司（下称“山东山水”）发行的超短时间融资券(“15山水SCP001”)，该券本金范围20亿，于11月12日到期，票面年利率为5.3。
这是国内首起超短融违约，因此广受市场关注。在很多市场人士看来，这起债务违约事件出人意料。例如，《华尔街见闻》站一篇题为（《山水水泥确认债务违约建行、招行要求其立刻还钱》的报导中写道：
公司半年报数据显示，公司现金及等价物仍有35亿，归母股东权益仍有97亿，虽然经营性现金流出1亿，但公司从2008年以来每一年净现金流入都有10亿以上，历史上经营非常稳定，多数机构也预计该公司大几率不会违约，所以为什么山水水泥选择违约并进行清盘重组令投资者感到不解……企业规模较大，虽然事迹下滑，但前三年并未出现亏损，2015年上半年才出现首亏。资产负债率目前为71，与之前出现兑付危机的众多企业比起来，企业资质不算很差，尚未到穷途末路的地步。
按这样的思路，山水水泥的债务违约有很大的偶然性。
不要“以妄为常”
尽人皆知，国内债券市场白癜风治疗费用有刚性兑付的传统，虽然这1传统近来已被屡屡打破，但从上面的报导中来看，还是有一些市场人士没能很快接受现实。
作为守旧的价值投资者，我在判断一家公司的债券是不是安全时完全遵守格雷厄姆的教导，根据财务分析的结果进行判断。
此前，对一度闹得沸沸扬扬的ST海龙债务纠纷事件，我写过一篇分析文章《ST海龙启示》（刊发于《证券市场周刊》2012年10期）。根据那篇文章中的思路，我们很容易得出结论——从财务分析的角度来看，山水水泥债务违约并不是偶然，不值得大惊小怪。
需要说明的是，鉴于构成违约的超短融由山东山水发行，因此，下面的分析以山东山水而不是港交所上市公司山水水泥为对象。笔者从中国债券信息上下载了山东山水的财务报告，这些报告表露的信息不及上市公司详实。
从表1中可以大致了解一下山东山水的财务状况。这家公司在2015年3季度末资产负债率为57.89，并不算特别高，但是，其活动比率和速动比率一直小于1。这意味着虽然这家公司难以资不抵债，却较易出现流动性风险，而事实也确切如此。
为何？缘由很常见，资产和负债的结构不匹配。山东山水的资产中非流动资产占比相当大，2014年末为78.34，流动资产只占21.66。但是，活动负债占了负债和股东权益的27.53。
我们再来计算一下山东山水的Z值。这1模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。计算方法以下：
Z=0.717(X1) 0.847(X2) 3.11(X3) 0.420(X4) 0.998(X5)
其中：X1=营运资本/总资产
X2=保存收益/总资产
X3=息前税前利润/总资产
X4=股东权益/负债
X5=销售收入/总资产
计算的结果是山东山水2014年的Z值为1.22，根据Z值模型，这个结果虽然差，但还不至于破产。
不过，我对这1结果心存疑虑，山东山水2014年的利息支出数可能不实。
山东山水2014年末有息负债比上一年增长了11.80，如果以年初年末数计算平均数则2014年有息负债同比增长了22.63。在这样的背景下，公司的利息支出增长了1.35倍，利息收入更是增长了8.09倍。这样的数据不能不使人生疑。
山东山水2013年末有息负债为97.36亿，2014年末为108.85亿，这样算下来2014年平均为103.11亿。如果2014年利息支出确切为14.03亿，则意味着该公司有息负债的年利率为13.61，这仿佛不大可能。
至于山东山水的利息收入数就更离谱，其2014年初年末的货币资金分别为12.62亿和9.21亿，平均为10.92亿，怎样可能有8.04亿的利息收入？
考虑到根据利息支出数减去利息收入数等计算出的财务费用数看上去还比较靠谱，我怀疑山东山水的财务报表中同时虚增了利息支出和利息收入数。
为了正确地计算出山东山水的Z值，我决定对其2014年的利息支出数做一个公道的估计——假定利息支出同比增长幅度与财务费用相同，这样估算的结果为7.30亿。
根据上述估算数重新计算，山东山水2014年的Z值为1.16。根据这1结果，Z值模型预计该公司将在1年内堕入财务窘境（破产）。
既然如此，那末山东山水产生债务违约有甚么可惊讶的呢？
为何要等到穷途末路？
山东山水2014年实现净利润8.23亿（使人奇怪的是，该公司2014年度财务报表没有表露归属于母公司股东的净利润数），年末资产负债率为55.39，为何这样的企业Z值模型会预测它将破产呢？
这是由于有研究表明，企业是不是会面临财务危机，关键在于其盈利能力的稳定性及面临的杠杆作用，而其偿债能力并不是很重要。所以，我们可以看到，Z值模型对X3赋予了远高于其它因素的权重。
山东山水2014年的X3为5.95，对公司的股东而言这意味着甚么呢？山东山水的财报没有表露公司的借贷本钱，而根据山水水泥2014年年报表露，其用于购建固定资产借款利息资本化金额相干的资本化率为6.72。以此估计山东山水的借贷本钱，则其股东们辛苦一年赚的还不如债权人多（山东山水2014年的净资产收益率为5.64）。
事实上，山东山水2015年的盈利能力还不如2014年，前3个季度亏损了4.91亿。至于港交所上市公司山水水泥，2015年上半年就亏损了10.96亿。
山水水泥2014年的Z值为0.90，还不如山东山水。
上述那篇报导还显示：
2015年4月初，河南天瑞水泥及其关联公司，突然通过二级市场，将持有山水水泥股分由10.51增至28.16，取代山水投资成为其第一大股东。原第一大股东山水投资退居2股东位置，持有公司25.09股权；亚洲水泥和中国建材为第三、四大股东，持股比例分别为20.90、16.67。
近半年，该公司控制权的争取愈演愈烈6月份以来，新晋大股东天瑞水泥多次提出重组董事会，免职现有全部董事，并委任其提名的多名董事。相干议案在两次股东特别大会中，皆被否决或部份否决。山水水泥另外两大股东中国建材、亚泥也加入白癜风该如何治疗战团，两者在7月20日向山水水泥发出信函，表示正斟酌以全面要约收购的方式收购山水水泥全部已发行股分。
明显，现有董事会极有可能沦为山水水泥的局外人。在这种情况下，清盘对其来讲并不是不可接受的选择。山水水泥破产清算后，他们完全可以将收回的资金投入到收益率更高的地方。天瑞水泥的损失无疑要大很多。
财务报表要细考量
有债券分析师在接受采访时表示，投资者没有预感到山水水泥违约，由于公司的现金流还好。这个违约事件对市场的影响较今年此前几次违约比更大。从表3中的数据我们也可以得出结论，自2014年起资本支出下落后，山东山水经营活动可以产生足够的现金流，在完成资本支出后还可以逐渐还清债务。
但是，这数据仿佛有些问题。根据现金流量表，2014年山东山水的筹资活动产生了负的现金流，更具体的数字为——获得借款收到的现金为83.56亿，偿还债务支付的现金为98.41亿。据此推算，2014年山东山水有息负债减少了14.85亿。
这与资产负债表产生了矛盾。表1显示，2015年山东山水有息负债增加了11.49亿。
2014年，山东山水的合并报表范围内增加了5家子公司。根据企业会计准则，应当对这些新参与合并的企业做较详细的信息表露，如对非同一控制下的企业合并，应表露其负债在上1会计期间资产负债表日及购买日的账面价值和公允价值，但我未在报告中找到这样的信息。不过，这5家子公司年末净资产合计只有2.15亿，应当还不会对山东山水的有息负债产生太大的影响，以致出现上述那末大的（资产负债表和现金流量表之间的）矛盾。
只看现金流量表，我们也许会高估山东山水赚取现金的能力。我更愿意相信资产负债表。
不过，资产负债表方面的疑问随后也来了。山东山水2015年半年报中期末所有者权益为151.23亿，比上年末的146.01亿增加了5.22亿。可是，2015年上半年山东山水的净利润为-2.46亿，按理说所有者权益应当减少才是。
很惋惜，半年报中山东山水没有表露股东权益变动表。不过，根据这样的数据计算出的资产负债率等指标明显会美化其财务状况。
我们还发现，山东山水的其他应收款和其他应付款在2015年产生了较大的变化。其他应收款增加了10.77亿，其他应付款则减少了3.29亿。
其他应收和应付款的上述变动，使得公司的现金减少了14.06亿。
根据相干数据我们可以推测出，这些款项大部分应该是和关联企业之间的来往款。
由表4可见，山东山水作为山水水泥合并报表范围内的子公司，其他应收款的金额还多于山水水泥，这表明山东山水向山水水泥或山水水泥的其他子公司提供了资金。
山东山水上半年其他应收款急剧增加，很有可能是由于山水水泥及山水水泥的其他子公司经营情况恶化远较山东山水严重。上半年山东山水经营活动产生的现金流量净额为7.84亿，而山水水泥则为-1.38亿。因此，当山东山水产生债务危机时，期望母公司山水投资救济怕是有些强人所难。
守旧的价值投资者理应对山东山水乃至山水水泥的偿债能力有所警惕了。